许树泽：去哪找到你的现金流？这才是投资中最首要的事

投资最重要的事，是建立正确的投资理念价值观。巴菲特说如果他去学校教书，他只会开两门课：

ａ．　如何看市场波动

ｂ．　如何给企业估值

投资中重要的事有很多。然而投资最首要的事只有一件：解决资金的来源。投资、投资，有资可投，这是第一步。而什么理念、具体投什么，这是第二步。就好比打仗，战略正确、部署及时、深谋远虑、步步为营，但是呢，但是没子弹，没子弹怎么打仗呢？资金就是投资这场战役的子弹。巴菲特入行之初，弹药的来源，是家里亲戚们出资凑的十万美元，巴菲特自掏腰包出了１００元，一共１００１００美元，是传奇和故事的起点。

但是这么干有两个问题，第一，合伙人不能保证意见一致同进退。市场低价打折，你需要张开麻袋大笔投资时，合伙人怕的要赎回撤退，这就很难办；第二，不能持续产出大笔的现金流，因此就不能进行大型的收购。收购和控股非常重要，首先，它能保证子公司能够贯彻长期战略，不会走偏；其次，也是最重要的，控股子公司把现金交给奥马哈总部，巴菲特用旗下子公司的现金，进行持续的收购，把雪球越滚越大。

你会发现这根本不是一个炒股游戏，它和涨跌完全没有关系。这个游戏的一切都有关于实体的生意、紧紧围绕现金流，一切的起点和终点，都是为了更多的、持续的现金流。

很自然的，保险生意最符合以上这些标准，它能够长期的、持续不断的、源源不绝的，提供资金和弹药：用户付款在先（缴纳保费），而公司花钱在后（理赔），只要保费还没赔出去还在账上，这钱就能拿来先用。只要精算合理，保险公司就可以成为一个投资资金的＂永动机＂。

在保险行业内部，巴菲特选择的巨灾险和再保险，是好生意中的好生意，巨灾险顾名思义，就是为地震、火灾、飓风、恐怖袭击等罕见但影响巨大的事件承保；而再保险，就是为保险公司来承保，属于保险业内分散风险的一种特殊方式。

为何他们是最合适的弹药库，理由有二。第一，这类生意天然需要天文数字级别的资金实力，普通保险公司做不了，因此，这个赛道不堵车、竞争小、回报高；第二，这类保险，都是中长期保单，长期保单意味着这是一笔长钱。长钱和短钱花法肯定不一样。长钱才可以进行长期投资和收购，短钱的限制更多，这个大家在生活中也有感受：你的长钱你敢于去做长期投资比如买房，但是短钱，也就只能做做日常开销的小额支出，比如消费贷款。

举个例子，车险在过去一直都是个好生意，但是车险的门槛太低，竞争越来越激烈，车险公司们在美国打价格战，做到最后大家都没钱赚。现在虽然技术升级，事故率、理赔率在下降，但是基于通胀，赔付款在飞速上升，巴菲特现在已经逐渐退出了车险生意不做了。除了竞争激烈之外，车险生意是个一年一续的短期保单，短钱限制更多，就没法用来做一些长期收购，相比之下，巨灾险和再保险就是更好的模式。

保险虽然是个好生意，但是经营起来并不容易，核心关键在于正确给一张保单估值。比如说，一张保单，费用加上赔付要花掉１００，那这张保单至少应该卖１００才打平。可是现实中基于竞争，有人８０就愿意卖，你说收进来８０块的保费，但是赔出去１００，赔本生意怎么能做呢？

那些激进的经营者会告诉你：赔是很久以后才会赔的，今朝有酒今朝醉，说不定侥幸将来风平浪静灾害没有发生呢？我先拿到这８０，用来投资，激进操作赚一笔大的，管它以后赔多少呢。

如果这样去经营，保险公司的综合成本率会高达１２５％（１００／８０），承保利润为负。这就意味着，你确实拿到了现金，也确实可以用它去投资，但是这笔资金的使用成本高达２５％！即使你的投资业绩再出色，有多少人能长期承担２５％的资金成本呢？这就好比脚下戴着一双沉重的镣铐去长跑，即使你跑的再快，但沉重的成本会把选手拖死。

反过来讲，保险公司即使只有２％的承保利润，但拿着保费去投资，能赚１０％的投资收益，加在一起，这就是一个不错的回报。如果一家保险公司，长期能够维持１００％以下的综合成本率，说明它能够保证长期拥有承保利润。承接保单是赚钱的，这意味着保险公司融资成本为负，也就是说，花着别人的钱；拿着别人的钱做投资，投资收益都归你，别人还要再倒找你钱。

我们自己在看待保险生意（财产类保险）的时候，使用一个非常简单的公式来估算回报率，保险生意回报率＝保费增速＋投资回报率

限于篇幅，我们的推导过程不在这里展开。多提一句，这个公式有一个前提的限定条件：承保利润率要保持不变（在这一条件之下，浮存金增速才可以用保费增速进行简单替代）也就是说，行业竞争格局没有恶化，保险资金的融资成本变化不大的情况下公式才准确。

那么，承保利润率和什么有关呢？它主要和两个因素有关：通胀的涨幅、行业的竞争程度。相比之下，中国的保险公司和美国有很多不同。美国的金融行业大多数是私人控股公司，行业壁垒不高进出相对自由，因此竞争激烈的多；而中国保险公司的牌照资质要严格的多，壁垒高竞争小，行业格局和利润率基本平稳。

中国的大型保险公司的保费增速过去维持了１０％以上的高增长水平，基于资产安全的限制，主要配置债券，长期的投资回报率大概在５％，所以在过去长期来看，大型保险公司提供了１５－２０％的长期回报。未来保费增速下降，投资回报率还按照５％的历史水平，总体回报会略有下降。如果能买的便宜，还是一门相当不错的好生意和好投资。（寿险因极为复杂难以准确评估，我们以上有关于保险的讨论只涉及财产保险）

总结一下，巴菲特取得的巨大成功，不在于他做对了投资中那些最重要的事，而在于他解决了投资中最首要的事：钱从哪里来。从他经营的伯克希尔保险投资集团，他得到了源源不断的现金，可以在别人恐惧时贪婪。这一实业架构，也注定了他不是个炒股的，也不是华尔街那些拿着客户资金赌博的对冲基金。

今天的内容，让你更深理解了保险这门生意，还给了我们一个重要启发：大部分投资者都很努力，读了很多书，也积累了很多投资中最重要的事，但是，往往忽略了投资中最首要的事：你的现金流究竟从哪里来？

《股票大作手回忆录》的主角，投机天才利弗莫尔，早就悟出了这一道理：没有人要求你必须每天都从市场里赚回一件貂皮大衣。可是他明白这个道理，却没有知行合一，最终投机失败，饮弹自尽。

想想现实中，人们是不是也老想着能从市场赚回一件貂皮大衣或者换辆新车？投资之难，其吊诡之处在于：人们来到市场就是为了赚钱。可市场短期就是让你赚不到钱，那只是个偏执的妄念和人们心中的幻象；更加吊诡之处在于，市场的长期回报恰恰十分稳定并且可靠。市场的意义是资本配置和保值增值，恰恰给你发不了工资、也满足不了人们获得短期、快速、持续、稳定现金流的预期。资本市场不是一台提款机：现金想要就能取。现金流，必须通过我们的事业和努力工作才能得到。

我们一直都建议大家，通过发挥比较优势，在自己的赛道内积累经验、积累现金流，不要反复更换赛道。有了持续的弹药，就可以慢慢的边学习，边做资产配置，如果有能力一直有充沛现金流，市场跌了又何妨？你有子弹可以一直买，就可以做优质资产的长期净买家，享受中国经济持续增长的红利。

这就是我们说的，投资中最首要的事。非常时期，这也是企业抗压，最首要的事。做好这件事，牛市熊市，何事惊慌？做好这件事，坦然向前，无问西东。

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