基金call款是什么意思

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原创首发　｜　出类

编辑　｜　孙策

编译　｜　刘姝睿

校对　｜　冯玉娟　七寒谷

２０１８年麦肯锡发布了私募股权投资市场ＬＰ调查报告，报告显示超过７０％的ＬＰ有意参与跟投（即Ｃｏ－ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ），以此来降低成本，但有意参与直投（即Ｄｉｒｅｃｔ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）的ＬＰ却很少。广义上来说，直投包括直投（Ｄｉｒｅｃｔ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）和跟投（Ｃｏ－ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）两种主要类型，直投（Ｄｉｒｅｃｔ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）是指ＬＰ直接向项目投资，获得项目股权；跟投（Ｃｏ－ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）通常是指ＬＰ和其已经出资的ＧＰ联合投资某一个项目，实质上也是实现直投的一种方法。

自２０１２年以来，ＬＰ跟投的成交额逐渐增长，至２０１７已增至１０４０亿美元，为２０１２年成交额的两倍。ＬＰ直投表现则相对平缓，历年基本维持在１００亿美元左右。而且在过去五年里，参与跟投的ＬＰ数量从４２％　上升到５５％，而参与直投的ＬＰ数量几乎没有变化，仅从３０％增长到３１％　。

麦肯锡２０１２－２０１７年ＬＰ跟投和直投市场规模

Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ　Ａｓｓｏｃｉａｔｅ在２０１９年３月发布的ＬＰ跟投报告显示，截至２０１７年底，全球私募股权投资基金Ｃａｌｌ款达到２６６０亿美元，　ＬＰ跟投市场规模达到６００亿美元，占整个市场的２０％，这意味着ＬＰ跟投已经成为一种不容忽视的投资方式了。

本文重点从交易规模和增长幅度最为明显的ＬＰ跟投进行分析和梳理，希望可以给中国机构ＬＰ提供一种多元化投资的方式，也给ＧＰ带来另一种审视自我的角度。

一、ＬＰ为什么要跟投？

Ｐｒｅｑｉｎ在２０１５年调研了主要分布在北美、欧洲和亚洲地区的３２０家ＧＰ和２２２家ＬＰ机构，调查结果显示吸引ＬＰ选择跟投的两大主要原因是高收益和低成本，同时也有通过跟投可以增强ＧＰ关系、拥有更多控制权、获取优质创业项目等优点，因此越来越多的ＬＰ选择参与跟投。

根据海外多家研究机构的调研报告，出类总结了以下５点ＬＰ选择跟投的主要原因：

１、追求更高的回报

Ｐｒｅｑｉｎ对没有参与过跟投的ＬＰ做了调研，让ＬＰ对跟投的预期回报进行期望预测，３６％的ＬＰ希望跟投收益可以比子基金收益高出５％，３４％的ＬＰ希望可以高出２．６％－５％，仅有３０％的ＬＰ希望可以达到２．５％。

Ｐｒｅｑｉｎ对已经参与跟投的ＬＰ的研究显示，８０％已经参与跟投的ＬＰ投资收益要高于传统意义上投资子基金的收益，１７％参与跟投的ＬＰ投资收益和投资子基金的收益相当，只有３％的ＬＰ在跟投项目的收益低于投资子基金的收益。

在８０％通过参与跟投获得更高回报的ＬＰ中，有４６％的ＬＰ跟投项目收益比投资子基金的收益高出５．１％。面对这个乐观的调查结果，很多ＬＰ表示，给ＬＰ跟投这种资产配置方式的回报下定论还为时尚早，这个问题需要长期跟踪反馈。

２、更低的管理费用、更低的Ｃａｒｒｙ分配

调研结果显示，ＧＰ对ＬＰ跟投采取＂ｎｏ　ｆｅｅ，ｎｏ　ｃａｒｒｙ＂的比例分别达到４９％和４８％，减少ｆｅｅ和ｃａｒｒｙ的比例分别是３６％和２７％，坚持２％的ｆｅｅ和２０％的ｃａｒｒｙ比例仅有１６％和２５％。

减免或者减少的管理费以及ｃａｒｒｙ也直接降低了ＬＰ成本，节省的成本将会转化为额外的收益，从而提升ＬＰ跟投的整体投资业绩。

３、平滑Ｊ曲线

私募股权基金在基金存续的早期阶段（也叫投资期），整体回报为负（由于管理费的支出和投资项目的投资成本），经过几年的发展，随着项目逐步退出，基金进入退出期，整体回报提升，形成Ｊ曲线效应。ＬＰ通过跟投可以有效的平滑Ｊ曲线，尽早将投资期的回报提升为正值，让Ｊ曲线更加平缓。

国际知名母基金Ｈａｒｂｏｕｒ　Ｖｅｓｔ的一项研究中对比了ＬＰ跟投基金和传统ＰＥ基金的Ｊ曲线效应差异，假设这两种基金规模都是１０亿美元，每年投资２亿美元，连续投资５年，最终都达到了２．２５倍的回报，ＬＰ跟投基金可以节省５３％的管理费和Ｃａｒｒｙ分配，累计比传统ＰＥ基金至少多获得２．１５亿美元回报。

４、增强ＧＰ关系，提升投资专业力

和ＧＰ一起跟投，可以让ＬＰ的投资能力获得多方面的提升：

• 获得更多相关的专业知识，能够更好地评估跟投项目；

• 提高其作为优质ＬＰ合作伙伴的声誉，吸引更多ＧＰ来寻求合作；

• 加强与ＧＰ的关系，让ＬＰ进一步了解ＧＰ；

• 能够进行更严格的尽职调查，减少潜在的投资风险；

• 也可以借此观察ＧＰ的投资过程和投资行为，为ＬＰ在今后决定是否继续投资ＧＰ新基金时提供参考。

５、降低“盲池”风险，提高参与优质项目的确定性

盲池（Ｂｌｉｎｄ　Ｐｏｏｌ）通常是指ＬＰ决定出资ＧＰ的时候，ＧＰ未来几年中将要投资的项目处于不确定状态，ＬＰ对ＧＰ的投资存在盲区。ＬＰ跟投可以有效的降低“盲池”风险，提高确定性。

ＬＰ可以根据自身的特点，对感兴趣行业、地区、阶段中的优质项目进行投资，这样ＬＰ除了已经投资的子基金之外，还有大量优质的投资项目可供选择，ＬＰ可以更好地控制投资节奏，及时改善投资组合，而且在退出的Ｔｉｍｉｎｇ上有更加灵活的选择。

二、ＬＰ跟投有哪些挑战？

调查显示，ＬＰ不参与跟投首当其冲的原因是缺少足够的可投资优质项目标的，其他原因还有减少投资的分散化（因为会投资本来子基金就已经覆盖到的项目，会导致投资的资产重叠）、回报不达预期、相关法律法规的缺失等，但也有１９％的ＬＰ表示对跟投不感兴趣，以及８％的ＬＰ并没有将跟投列入投资计划中。

表面上看，参与跟投似乎很简单，因为ＬＰ只需做三件事：１、告诉ＧＰ，你想要参与跟投项目；２、评估所有的跟投项目；３、投资那些最具有吸引力的项目。说起来简单但是做起来难，出类结合多份报告和研究，将ＬＰ跟投面临的挑战进行了梳理分析：

１、要有丰富的可投资项目源

ＬＰ跟投和ＧＰ直投有很大的区别，在筛选可投资标的时候，通常由ＧＰ提供可投资的跟投项目，ＬＰ决定是否参与跟投的，因此ＬＰ是无法预知何时会有好的跟投项目，也就意味着ＬＰ要设法在进行跟投之前找到丰富的可投资项目源（ｄｅａｌ　ｆｌｏｗ）。

很多时候，ＧＰ会因为手头资金有限而开放ＬＰ跟投的大门，资金有限往往出现在募资期内或者投资期结束，甚至超出单笔最大出资额度的时候，那么为了获取优质的可投资标的，ＬＰ需要和ＧＰ建立良好的关系，并且提供差异化的优势给到ＧＰ，ＧＰ也往往愿意选择对项目所在行业及未来发展有重要帮助作用的ＬＰ进行合作。

２、　要有投资项目的专业能力

与选择投资哪只基金所需的专业知识不同，进行跟投所需的专业知识不仅涉及具体的行业，还有企业运营和管理知识，想要跟投的ＬＰ在开始投资之前，需要正确评估自己是否具备直投的专业能力。如果没有这种专业能力，ＬＰ应该选择与外部投资顾问或专家一起合作，还是招募具有直投经验的人才加入到现有的投资团队来？总之，在相应的专业投资能力不具备的情况下进行跟投，往往并不能带来预期的回报。

３、要有在更短时间做出决策的机制

在决定投资一个项目之前，ＧＰ可能对其已经调查研究了６－１２个月，当ＬＰ得知有跟投机会的时候，往往只有短短１－３周时间来决定是否参与。

一旦ＧＰ决定投资，那么有意向跟投的ＬＰ可能需要在很短的时间里审查项目相关信息，从投资专业性和合规合法角度评估此次机会，然后决定是否跟投，并且还要确保能否得到内部投决会的支持。如果没有在ＧＰ规定的时间内做出决定，或者已经承诺的没法按时兑现，这可能会影响到ＧＰ未来合作的意愿，长远来看是“杀鸡取卵”的行为。

因此ＬＰ应该提前建立评估和投资决策机制，以便在机会来临时，能够在短期内完成相关评估和投决工作，这样才能抓住跟投机会。

４、要考虑ＧＰ的逆向选择风险

ＬＰ应该意识到逆向选择（Ａｄｖｅｒｓｅ　ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ）风险，即ＧＰ可能（有意或无意）不会提供最好的投资机会给到ＬＰ，不是每个ＧＰ提供的跟投机会都能够有好的收益。但是ＧＰ通常有让人无法拒绝的理由：比如这是一个经过专业评估的很棒且很具吸引力的投资机会，比如希望与合作的ＬＰ分享有潜力的跟投机会，而不是竞争对手，以及希望与ＬＰ建立良好的关系，以便今后ＬＰ投资他们的基金。

因此面对ＧＰ提供的跟投项目时，ＬＰ应该对其谨慎评估，再做出决定是否投资。

ＬＰ和ＧＰ投资同一个跟投项目，双方既是竞争对手，又是合作伙伴，所以ＬＰ应该明白只有和ＧＰ利益保持一致，才能使ＧＰ更愿意主动分享最好的跟投项目，才能在更长期的维度获得更大的收益。

有趣的是，在新基金募资和开放ＬＰ跟投权关系的调研显示，９％的ＧＰ认为开放ＬＰ跟投权对募资成功来说极为重要，３５％的ＧＰ认为很重要，仅有１７％的ＧＰ认为极不重要。

在当下中国私募股权的大调整阶段，ＬＰ跟投和直投的能力提升，也反向加速ＧＰ行业的洗牌，也是金融脱媒的重要表现。实力不强的ＧＰ会逐渐ＦＡ化，实力强劲的ＧＰ同步会反向ＬＰ化，进行母基金业务的尝试。

当ＬＰ的项目直投能力逐年增强，手握更大规模的资金，逐年加大直投比重的情况下，所有的ＧＰ都应该认真地审视自己存在的价值，并对未来的复杂形势未雨绸缪。

参考数据及报告来源：

Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ　Ａｓｓｏｃｉａｔｅ：　Ｍａｋｉｎｇ　Ｗａｖｅｓ：　Ｔｈｅ　Ｃｒｅｓｔｉｎｇ　Ｃｏ－Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙ

，Ｍａｒｃｈ　２０１５

Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ　Ａｓｓｏｃｉａｔｅ：　Ｒｅａｄｙ，　Ｓｔｅａｄｙ，　Ｃｏ－Ｉｎｖｅｓｔ　，Ｍａｒｃｈ　２０１９

ＭｃＫｉｎｓｅｙ：Ｔｈｅ　ｒｉｓｅ　ａｎｄ　ｒｉｓｅ　ｏｆ　ｐｒｉｖａｔｅ　ｍａｒｋｅｔｓ　，Ｍａｒｃｈ　２０１９

Ｈａｒｂｏｕｒ　Ｖｅｓｔ：Ｃｏ－ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ　１０１：Ｂｅｎｅｆｉｔｓ　ａｎｄ　Ｒｉｓｋｓ　，Ｆｅｂｒｕａｒｙ　２０１９

Ｐｒｅｑｉｎ：　Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｅｑｕｉｔｙ　Ｃｏ－Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｏｕｔｌｏｏｋ，Ｎｏｖｅｍｂｅｒ　２０１５

Ｍａｋｅｎａ：Ｃｏ－ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｗｈｉｔｅ　ｐａｐｅｒ，Ｊａｎｕａｒｙ　２０１９

ＰＥＩ：Ｔｈｅ　ｐｒｏｂｌｅｍ　ｗｉｔｈ　ｃｏ－ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ，Ｏｃｔｏｂｅｒ　２０１８

Ｆａｍｉｌｙ　Ｃａｐｉｔａｌ：Ｔｈｅ　Ｍａｎｙ　Ｆｏｒｍｓ　ｏｆ　‘Ｄｉｒｅｃｔ　Ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ’　ａｎｄ　‘Ｃｏ－Ｉｎｖｅｓｔｉｎｇ’，Ａｕｇｕｓｔ　２０１８

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